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嘉元科技研究报告:华西证券-嘉元科技-688388-与宁德时代协同创新&批量供货优势显著的“锂电池铜箔小巨人”-200401

股票名称: 嘉元科技 股票代码: 688388分享时间:2020-04-02 10:18:30
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 王秀钢
研报出处: 华西证券 研报页数: 6 页 推荐评级: 买入(上调)
研报大小: 654 KB 分享者: 311****lm 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  事件概述
  嘉元科技发布2019年年报:2019年公司实现主营业务收入14.46亿元,同比增长25.38%,归母净利润为3.30亿元,同比增长86.89%,归母扣非净利润3.13亿元,同比增长79.54%,经营活动产生的现金流量净额为4.72亿元,同比增长249.92%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
  分析判断:
  2019年全年实现新能源电池铜箔销量17278.68吨,同比18.00%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)其中,6μm及以下极薄锂电铜箔销量达11133.57吨,同比增速362.52%,6μm以上的销量6145.11吨,同比下降49.78%,产能加速向6μm及以下极薄铜箔领域集中,宁德时代整体营收占比达到67.86%。与宁德时代的协同创新与批量供货优势得到进一步加强。展望未来:在2020年产能瓶颈明显的情况下,嘉元科技有望进一步集中有限产能满足6μm及以下极薄锂电铜箔的旺盛需求,8μm以上定制化铜箔的毛利较高,预计仍将维持一定的生产与销售。经过测算,我们判断:2020年6μm及以下的铜箔销量为16007.55吨,对应增速43.78%,6μm以上铜箔的销量为5000吨。(1)在2019年全年新能源汽车销量同比下滑4%的情况下,嘉元科技实现整体铜箔销量17278.68吨,同比18.00%。其中,6μm及以下极薄锂电铜箔销量达11133.57吨,同比增速362.52%,6μm以上的销量6145.11吨,同比下降49.78%。显示公司强大的竞争力,充分验证我们前期深度报告关于公司核心竞争力的总结——出众的工艺能力以及与宁德时代的产业链协同绑定创新,来自宁德时代的营收占比由2018年的37.41%提升到2019年的67.86%。(2)疫情下的新能源汽车刺激政策陆续出台,新能源汽车整体市场有望在疫情控制后加速回暖——3月31日召开的国务院常务会议新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年。新能源汽车产业链呈现“强者恒强”的产业特征,宁德时代及产业链配套公司实现营收、经营性现金项目的高增长(参见报告《疫情下的新能源汽车消费刺激政策来袭,嘉元科技等宁德时代产业链受益显著》),未来仍将延续这种态势。(3)受制于产能瓶颈,公司将通过集中资源生产6μm及以下的铜箔来满足产业链的旺盛需求,仅保留少量高毛利的8μm以上的定制化需求;H2有望实现新增产能的释放并通过恢复定制程度较高8μm以上的铜箔业务、标准化铜箔业务等方式实现产能利用率的迅速爬坡。我们判断:2020年6μm及以下的铜箔销量为16007.55吨,对应增速43.78%,下调全年6μm以上铜箔的销量至5000吨。进一步预测2021-2022年来自于6μm及以下的销量增速分别为33%和31%,6μm以上的销量增速分别为12.5%和11.1%。此外,我们判断2020-2022年标准铜箔的营收分别为1000/8000/9000万元——2020年仅象征性为少数战略客户供货,2021年后恢复至2017-2018年的出货水平。
  锂电池铜箔的整体平均单价由2018年的7.34万元/吨上升至2019年的8.30万元/吨,同比上涨13.06%。主要系6μm以下极薄铜箔占比提升所致。我们判断:新产能释放以前,公司将主要生产6μm及以下的极薄铜箔,即使单价有所下降,但仍然高于去年同期的超薄铜箔的单价,单价预计能够小幅提升。在新增产能释放后,公司有望通过填充PCB用标准铜箔等方式来提升新产线的产能利用率,单价或在2021年出现小幅的下降。我们进一步推测4.5μm铜箔将在2022年实现大规模的普及,因技术含量更高,生产难度更大,单价将有所提升。总之,我们判断2020-2022年的平均单价分别为8.5/8.6/8.9万元/吨。
  公司整体毛利由2018年的27.21%上升到2019年的34.70%,主要系产品结构变化及与宁德时代的充分绑定有关。我们认为,宁德时代对上游铜箔电池供应商的认证相对严格,出于稳定供货考虑,即使在价格有所下降的情况下,嘉元科技仍然有望通过规模效应维持相应的毛利水平。结合公司产能释放进度,我们预计:2020年全面的毛利率为34.30%,2021年新增产能释放以后,嘉元科技有望重启标准铜箔的出货,毛利率将下滑到33.60%;2022年有望实现4.5μm的大批量供货进而有望小幅提升毛利率至33.75%。
  凭借大客户优势及先进工艺的基因,依靠资本市场的力量,嘉元科技有望通过扩大产能、开拓国际客户及深度研发等举措打开新的增长极。(1)无形资产项目由2018年底的2462.07万元增加到4139.31万元,主要系新增土地使用权所致,预示公司正在有序安排扩大再生产,按照土地使用权增加的比例判断有望新增和嘉元科技目前规模相当的生产能力。(2)2019年底新增4500万元信用证存款(列示于其他货币资金项目),考虑到该类货币资金项目往往用于国际间贸易往来,推测可能的原因在于国际客户的开发所致。(3)研发费用由2018年的3826.67万元增加到2019年的6314.88万元,创历史新高。主要系研发人员增加(对应费用由634.84万元增加到1198.86万元)及各种新品的直接投入(对应费用由2416.30万元增加到4197.88万元)增加所致。
  预计2020-2022年归母净利润分别为4.35/5.57/7.37亿元,与上次预测小幅下降。维持目标价格66.15元,考虑系统性风险的释放引致公司股价下跌,提升公司评级至“买入”评级。这种预测基于:(1)销售费用率由2018年的1.32%变动为2019年1.35%,基本保持稳定,考虑宁德时代单一客户的营收占比持续增加,预计这一比例有望呈现下降趋势,假设2020-2022年的销售费用率分别下降至1%、0.99%和0.98%;(2)管理费用率由2018年的1.62%变动为2019年2.21%,主要系上市过程中的中介费用增加所致,预计2020年起将出现明显下降,假设2020-2022年的管理费用率分别下降至1.58%、1.55%和1.53%;(3)研发费用总额由2018年的3826.27万元(占比3.32%)增加至2019年的6314.88万元(占比4.37%),主要系新增研发人员付出的薪酬及直接用于新产品的相关研发支出所致,是公司长期发展的推动力,我们预计未来研发费用将保持稳中有升态势,假设2020-2022年的研发费用率分别为3.60%、3.30%和3.20%;(4)上市带来充沛资金,财务费用率将显著下降,出于审慎考虑,仍然假设2020-2022年的财务费用率保持在0.50%的水平。(5)受疫情影响,减税政策有望成为政府拉动经济的重要政策方向,实际所得税率有望下降,预计2020-2022年的实际所得税率分别为12.50%、12.80%和12.80%。
  风险提示
  技术进步导致的竞争力相对下降的风险、新能源汽车补贴退坡的影响、客户集中的风险、财务风险、系统性风险等。
  

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