事件：
　　公司公告2019年报，报告期内实现营业总收入141.9亿元，同比-1.16%；归母净利润24.53亿元，同比-18.76%，EPS1.508元，扣非后归母净利24.04亿元，同比-20.16%，经营性净现金流37.36亿元，同比-5.19%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截止2019年底，归属于上市公司股东的净资产达到142.31亿元，同比增长17.93%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）单Q4来看，实现营业收入35.80亿元，实现归母净利5.41亿元，扣非后净利润5.25亿元，经营性净现金流10.11亿元。本年度不进行资本公积转增股本，以2019年末16.27亿股本为基数，每10股派发现金红利3.50元（含税）。
　　点评：
　　1、化工行业景气下行，肥料和多元醇产能释放对冲了部分不利影响
　　2019年国内化工行业整体景气下行，WIND数据显示公司主营产品尿素、DMF、醋酸、己二酸、三聚氰胺、辛醇和乙二醇2019年均价分别同比下跌6.4%、17.3%、35.6%、24.4%、28.0%、14.6%和34.3%，除尿素外其他产品价格均处于近几年较低分位水平，并导致整体毛利率同比下滑2.64pct至27.84%。但2019年肥料功能化项目和50万吨乙二醇项目产能完全释放，较大程度对冲了行业下行的不利影响，公司主营产品2019年合计实现销量445.82万吨，同比+32.9%，分业务来看，肥料业务销量254.92万吨，同比+36.5%，多元醇业务销量67.67万吨，同比+130.1%,，在有机胺、醋酸衍生品和己二酸及中间体业务毛利率均下滑的情况下，肥料和多元醇业务毛利率分别提升5.41pct和9.61pct。报告期内三大煤气化平台互联互通之后柔性生产调控能力再次提升，产品结构向氨、肥倾斜，尿素产能利用率高达117%，部分化解了其他产品减利的不利影响。
　　2、研发投入费用化影响期间费用率上升，资产负债率近十年新低
　　报告期内期间费用率同比提高2.64pct至7.15%，管理费用率和财务费用率同比基本保持稳定；销售费用率同比提高0.81pct至2.62%，主要受产品销量增加之后，销售运费增加影响；研发费用率同比提高1.86pct至2.34%，主要受研发投入增加所影响。公司经营性现金流入稳定，报告期末一年内到期的非流动负债、短期借款和长期借款分别同比减少31.7%、100%和42.02%，资产负债率同比继续下降13.57pct至21.75%，为近十年最低。2020年一季度疫情事件发酵叠加原油价格崩盘，宏观经济高度不确定带给国内煤化工行业较大压力，而公司较低的杠杆率为逆势资本开支留下充足空间，此外报告期末公司无形资产同比增加53.87%，主要来自土地使用权的购置并用于新项目建设，公司持续成长基础得以保证。
　　3、盈利能力持续进化，极端环境凸显成本优势
　　从19Q4的产品价格和价差来看，除尿素、合成氨相对景气之外，公司大部分主营产品都已接近十年历史底部区间。但观察公司盈利能力，将19Q4的ROA年化之后仍能保持11.72%的水准，远高于同样低迷的2015Q4年化之后4.48%的水平。从近几年投产的甲醇，以及肥料功能化项目中的合成氨和尿素来看，如果按照行业平均水准显然不足以支撑如此高的ROE，而乙二醇价格在2019Q4也一直被压制在煤头路线的完全成本线下，公司周期底部仍维持稳健的盈利能力，显然不是来自于高毛利产品的贡献，唯一的解释便是公司对合成气价值的挖掘，以及成本控制能力再一次超出市场预期。
　　煤制乙二醇全面陷入亏损，公司抗风险能力远超同行
　　目前华东市场乙二醇现货3200元/吨的价格已经达到2005年以来的历史最低，考虑煤制路线产品200-300元/吨的折让和运费，乙二醇当前的价格已经远远跌破全行业的现金成本。从供给端来看，随着2019年底兖矿荣信40万吨装置、恒力石化90万吨装置和近期浙石化75万吨装置的投产，国内2020年有效产能同比增长18.63%至1304万吨，而2019年海外投产的262万吨低成本产能也将在2020年充分释放，因此即使原计划于2020年落地的约600万吨新产能全部延期，供给端也将迎来非常大的冲击。从需求端来看，此前内需已经损失1-2个月的量，而海外疫情持续扩散下纺织服装出口订单大规模取消的现象也开始出现。油价崩盘之后海外货源成本优势明显，我们假设2020年净进口量维持2019年的水平，即使需求端仅下滑10%，国内乙二醇的产能利用率也将下滑11.1个百分点。
　　按照目前乙二醇现货价格来看，煤头路线已开始全面亏损现金流，假设2020年国内产量需求在129-528万吨之间，则对应的乙烯法路线的边际现金成本在3000-3300元/吨。尽管煤制乙二醇的催化剂寿命、负荷对产品稳定性的影响、大额的重启费用等因素决定装置开启之后难以停车，但考虑原油价格短期大幅回暖概率较小，而且终端需求下滑向原料煤的传导相对滞后，国内煤制乙二醇现金流将持续承受较大压力，我们预计煤制乙二醇产能在后期大概率可以看到去化，而随着后期气化煤价格的承压向下，煤制路线成本将逼近乙烯法，乙二醇行业成本曲线面临重构。
　　公司50万吨装置的生产成本远低于国内其他煤制乙二醇装置的水平，而较低的财务杠杆决定了公司即使大幅降负甚至停车，也不会像同行那样面临债权方的巨大压力。假设乙二醇在较长一段时间内被压制在煤头路线现金成本线下，公司仍有较大的操作灵活度来规避现金流的亏损，选择承担有限的折旧和维护费用，等待行业的复苏。
　　4、新项目继续推进，期待下一轮景气周期的绽放
　　报告期末公司精己二酸品质提升项目工程进度已完成30%，酰胺及尼龙新材料项目（30万吨/年）工程进度已完成9%，公司将深度切入盈利能力更强的纯苯下游领域，同时继续深度挖掘合成气利用水平，期待下一轮景气周期的绽放。
　　维持“买入”评级
　　疫情扩散和油价暴跌影响下，短期化工品市场仍存在较多不确定性，下调2020年盈利预测，考虑到精己二酸项目和己内酰胺项目的投产，以及市场的复苏预期，我们上调2021年并新增2022年盈利预测，预计EPS分别为1.24、1.88、2.16元（前次为1.62、1.62、—元），对应当前估计PE分别为12/8/7倍，短期业绩波动不改公司长期成长趋势，仍维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原油价格波动带来的产品价格下滑和库存损失风险；宏观经济下滑风险。