◆引言
　　本期短篇专题报告对大家所担心的海外需求影响进行了拆分。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但我们认为，投资者近期不增持家电龙头股，是源于对其基本面的深层次担忧没有解除，而这个担忧的“解药”很有可能不是在基本面，而是在资金面。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　1、近期，家电龙头似乎从前两年投资者眼中的“香饽饽”，变成了收益率“拖后腿”的标的，因为什么？从外资定价股到内资提现股的转变。
　　家电龙头于2017年迈过了收入增长拐点，2018、2019年股价上行主要贡献因素来自于：内外资连番加持下的估值修复，其次才是稳定的业绩增长。因为外资持股比例超限和近期全球流通性问题，外资股东没法动弹，并呈现少量资金流出趋势；同时，从2019年12月开始，伴随A股行情变化，家电龙头的内资机构股东有所减少。
　　2、短期需求迟迟不见底，是投资者不增配家电龙头的主因吗？是的
　　基本面一没弹性，二没见底，是家电股当前的尴尬。告别了大开大合的增长，家电股（尤其是白电股）显得平淡乏味；关注业绩增长弹性的投资者也会更倾向于投资地产相关度更高的厨电照明子板块。国内疫情对基本面的负面影响至少要到四月才会逐步消除。
　　3、行业基本面判断改不改？不改。
　　我们在2019年策略报告中率先提出“企业从量价齐升转向竞争保份额”，2020年策略更是提出三个关键词：竞争、改革、估值，特别强调“2020年从局部竞争，转向全面竞争”（详见我们年度策略《竞争变革估值，三个维度看家电》）。疫情的发生，不但没有改变“竞争”这个关键词，还直接强化了“竞争”，间接强化了“改革”。今年不仅空调，冰箱、洗衣机、就连小家电品种也很难延续“量价齐升”模式，定价收缩在所难免。
　　4、但龙头基本面迟迟不见底，如何推荐？展望赛道竞争后，龙头下一轮的美好时光。
　　2016年以后，我们呼吁要重构家电估值体系，都是从宏观资金面进行分析；去年底，我们还发布了篇报告，讲述如何从PB-ROE角度分析格力美的这类成熟公司的投资价值（《国际视角下对格力价值的再探讨——基于PB-ROE框架》），也是从这个角度。
　　在和市场投资者沟通的过程中给我们启示。聊到伊利，虽然公司业绩偶尔低于预期，但是总能让市场觉得乳制品是个黄金赛道、而伊利又是赛道上的唯二王牌，有了这种映射，大家就不会仅仅纠结于对短期的基本面波动。
　　类比来看，空调亦是家电高端制造的明珠。空调格局今年无论怎么收紧，竞争落定后，龙头仍大概率是格力美的。褪去行业光环、只看财务指标，格力美的的利润率、ROE、股息率、现金流吸引力不可谓不强。
　　我们在策略报告中提出的2020年三大关键词：竞争、改革、估值，仍然不做修改。但是，三个关键词是有优先级排序的，首先企业需要确保自身在竞争中最终存活；其次，要具备进入下一轮渠道改革的能力；最后，才有资格来享受估值体系的重构。
　　从竞争中走入新周期的格力美的，未来的估值中枢会提升到PE估值15倍甚至以上吗？这个问题，需要留待长线资金思考。
　　◆本周回顾：疫情全球扩散，系统性风险担忧下外资净流出
　　海外疫情加速发展，全球市场进入“暴跌”模式，但A股表现相对稳健。本周海外疫情进入加速升级阶段，主要资本市场均受到较大冲击，周内出现多次“熔断”。疫情较为严重的欧洲地区主要股指周度下行幅度达20%左右；美股下行幅度在10%左右；亚太市场中，日/韩/新指数下行幅度均在10%以上。而上证综指/深证成指/恒生指数更为“抗跌”，周内分别下行4.9%/6.5%/8.1%。
　　国内疫情虽基本得到控制，但全球系统性风险导致外资流出。与海外不同，国内疫情已经基本得到全面控制，但疫情冲击范围扩散，叠加全球油价下行，全球经济系统性风险提升；全球范围内出现一定的风险资产头寸减配，故而国内市场亦有一定调整。从北向资金来看，本周北向资金净流出418亿元，为单周最大净流出；周五单日（2020年3月13日）净流出147亿元，亦为历史最高。
　　外资净流出是家电板块下行重要因素。本周家电（申万）指数下跌7.2%，格力/美的/海尔分别下跌7.4%/7.0%/9.9%，均不同程度跑输大盘。我们认为短期冲击下，外资的减持净流出是股价回调的重要因素。以格力电器为例，本周深港通净流出15亿元，从图3看，外资净流入表现与格力股价走势相关度较高。从图4看出，格力/美的/海尔本周外资持股比例分别较上周下降0.6/0.5/0.8pct
　　◆基本面可控吗？海外需求压力或低个位数水平拖累整体利润，但国内市场仍是基本面主要矛盾
　　作为全球产能中心，市场对家电板块的海外业务不免有一定担忧。根据产业在线统计，2017年中国空调/冰箱/洗衣机/电视机产能占全球比重分别为78%/52%/37%/49%，而2019年四个品类出口销量占内外销总量的比重分别为39%/44%/32%/64%，体量不可忽视。
　　所以，随着全球范围内疫情的扩散和发展，国内作为全球家电产业的产能中心，市场对板块和公司海外业务可能的下行风险的担忧也油然而生。但我们认为无需过忧：
　　首先，从行业出口的历史数据看，除空调外，最大下行幅度基本控制在个位数水平。我们考察2008-2019年周期中，海关总署所统计的空、冰、洗、彩电、微波炉等品类历史出货数量增速，期间各自最大的下滑幅度分别为27.5%/4.9%/6.8%/7.6%/6.0%，相对温和（图7所示）；其中2009年空调订单下滑幅度较大，但2010年订单立即出现50%以上的规模回升，若除去波动较大的09-10年，剩余年份最大下行幅度为4.9%。
　　交付能力有优势，订单或向国内龙头集中可抵消部分冲击。具体到板块龙头来看，海外部分地区可能会有一定的生产停滞，产能缺口可能进一步推动订单向中国转移，而产能恢复更快的龙头则有望借机提升出口市场的集中度，如：面对疫情压力，其他制造商无法保障交付的订单向新宝集中，新宝3、4月的订单还不降反升，同比增长11.8%。
　　考虑行业出口的不利因素有望带来订单向龙头的集中，对于公司来讲，冲击效应还将获得部分抵消。
　　其次，若海外需求整体下滑10%，利润影响幅度为低个位数，内销更是基本面表现的关键。我们考察板块重点公司数据。以2018年数据为例，海外业务收入占比相对较高的包括：美的（42%）、海尔（42%）、海信（30%）、新宝（85%）、苏泊尔（27%）。
　　但从推算的利润占比看，较收入占比更低。比如：美的出口业务利润占比为20%~25%，而海尔为25%~30%（GEA为主）。即使在龙头整体出口下降10%的假设下（除空调外，该假设超出各品类的历史极值），大部分公司利润受冲击幅度也仅为低个位数水平（图10所列）。
　　所以，全年来看，随着国内疫情逐步得到控制，内销需求将逐步底部回暖。但在格局相对偏紧的竞争环境下，板块表现将继续分化。龙头通过份额的提升，带来自身内销收入和利润的增长，这一弹性将更为明显（如美的2019年空调表现的一枝独秀）。所以相比出口，内销表现更是决定公司基本面表现的关键因素。
　　◆资产安全性够高吗？股息率高于无风险收益，宽松货币环境下估值无需过于悲观
　　板块龙头估值处于阶段低点。年初以来，一方面，疫情给板块带来阶段性的销售压力，竣工交房和装修需求的延后，需求预期也受到短暂抑制。另一方面，市场风险偏好较高的背景下，消费板块存在资金相对流出的现象。在多重负面因素影响下，家电板块年初以来跑输大盘，部分龙头公司当前估值水平更是处于2017年以来的阶段性底部（仅略高于18年底的极端低点）。如图12所示，家电龙头作为高ROE资产，价值存在明显低估。
　　以美的为例，2018年年底时的股价对应彼时19年预测利润的PE估值为11倍，而当前股价对应20年预测盈利的PE水平也仅为13倍左右，较历史大底仅有10%~20%左右空间。
　　龙头现金丰厚，资产安全边际高。从资产质量来看，龙头账面现金资产充沛，基本无有息负债。按照2018年年报数据，格力/美的账面净现金资产分别达到1081/643亿元，且继续保持稳步增长趋势。15~18年格力/美的累计财务费用分别为-73亿/-19亿元，流动性宽裕，安全边际高。
　　龙头隐含股息回报超过无风险回报率，性价比优势凸显。由于前期的价格回调，家电板块部分标的当前价格对应的现金分红收益率已经超过无风险资产收益率：对应当前股价，格力19/20年股息率水平可达5.4%/5.8%（70%分红预期），美的则分别为3.3%/3.9%（50%分红预期）。在全球宽松的货币环境下，性价比优势明显。
　　估值无需悲观：A股优质资产估值安全边际更高，提升空间充足。全球市场对比来看，08年金融危机后开启的量化宽松周期一路推动美股的估值上行。但反观国内，地产等资产吸纳了海量的流动性，当前沪深300指数的估值水平甚至较2011年更低。
　　所以在当前时点横向比较，A股也就具备了更高的安全边际。3月13日，央行宣布3月16日起开启新一轮普惠定向降准，我们认为，后续货币政策将保持边际宽松，A股整体估值提升的空间充足，无需悲观。
　　◆投资建议
　　本周A股外资较大规模净流出，更多是系统性风险担忧下，全球资金对风险资产的整体减配导致。但是家电板块个股基本面将逐步企稳回暖，估值水平已经具备足够安全边际，且后续边际宽松预期下的估值修复无需悲观；部分蓝筹标的的潜在股息回报率甚至已经高于无风险收益率。
　　行业全年需求无需悲观，海外订单在疫情影响下或存在下行压力，但内销表现才是板块龙头基本面的主要决定因素。短期动销压力会使龙头进一步强化对格局的主导，在短期竞争过后，龙头的竞争壁垒和优势有望得到进一步强化，仍是最终受益者。在货币宽松背景下，高ROE，良好现金流，高股息率优质资产的配置性价比已经凸显，推荐：美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电。
　　◆风险提示：
　　疫情引起的全球系统性风险，国内经济回暖不及预期，海外需求回落超预期，地产销售/竣工回暖不及预期。