东吴证券-纳思达-002180-打印机量价齐升，芯片打开成长新曲线-220626

　　投资要点

　　国产打印龙头，聚焦打印22年。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从2000年进入通用耗材市场，到打印机全产业链布局，公司已成为市占率全球前五的激光打印机生产厂商、全球通用耗材和耗材芯片行业领先企业，并于2019年将业务拓展至非打印芯片。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为，公司即期看A4打印机出货量提升，中期看A3复印机促进产品结构优化，长期看非打印芯片实现国产替代。

　　奔图自主品牌崛起，出货量持续高增长。奔图2010年即率先实现打印机核心技术自主可控，2019-2021年营收CAGR超60%，出货量CAGR超50%。我们预计2022年打印机国产化将成为党政和行业信创的重要组成，2022年以来奔图频繁以高比例中标中央集采，将充分受益于信创市场放量，即期来看奔图打印机出货量2022-2024年将维持年复合30%以上高速增长。

　　产品结构优化，耗材实现稳定现金流。公司高端A3复印机研发进展顺利，未来随着A3批量出货将促进打印机销售均价提升，实现产品结构优化，中期来看A3将成为新的成长动力。奔图耗材连接率2020年仅为0.73，与主流厂商平均值2.14相比有较大提升空间，随着公司高端打印机占比提升，耗材连接率以及销售均价有望提升；此外随着打印机出货量提升，我们预计奔图打印机保有量2022-2024年CAGR将超40%，原装耗材收入将实现加速增长。耗材业务将持续为公司带来稳定现金流。

　　利盟有望随海外疫情恢复。利盟是最早开发商用激光打印机厂商之一，和奔图在渠道和供应链形成协同，随着海外市场需求、供应链恢复，我们预计OEM订单有望带来每年百万台级别持续性增量，利盟营收有望恢复到疫情前约180亿元收入水平。此外，随着被收购带来的相关财务费用、资产折旧摊销等逐年递减，利盟净利润2021年已实现同比增长116%，我们预计利盟2022年净利润将实现150%以上增长。

　　非打印芯片打开第二增长曲线。公司在打印机和耗材芯片领域多年耕耘，为开展非打印芯片业务奠定良好技术基础。2021年公司32位通用MCU等非打印芯片已面向工控、安全、汽车多个行业批量出货，实现3.65亿元营收。2022年多款新品将发布上市。根据相关统计，通用MCU中国企业总体有效市场2020-2025年CAGR达44%，2025年将达20亿美元。我们预计随着芯片国产替代加速，公司持续扩大产能，2022-2024年非打印芯片业务营收CAGR将超60%。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司归母净利润为2022-2024年21/31/43亿元，分部估值下公司2022年合理估值为965亿元，对应目标价68元。我们看好奔图A3激光产品突破未来有望实现量价齐升，随着利盟+奔图打印机保有量提升耗材将为公司持续带来稳定现金流，非打印芯片业务将随国产替代加速成长，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧；汇率波动风险；疫情影响生产经营。