事件概述
　　20年前三季度收入/净利/扣非净利为117.78/12.90/12.61亿元，同比下降19.82%/50.69%/47.86%，低于预期；净利高于扣非净利主要来自政府补助0.2亿元、投资收益0.2亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】20Q3收入/净利/扣非净利为36.76/3.43/3.22亿元，同比下降7%/30%/25%，但剔除投资收益Q3单季净利增长15%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　分析判断:
　　线上占比提升至10%以上，Q3单季线上翻倍。收入拆分：（1）分品牌看，20年前三季度主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别为90.55/13.99/9.91亿元、同比变动-21.48%/-7.83%/57.33%（优选/OVV增长70%/50%；Q3单季增长61%/103%）；（2）分外延和同店来看，主品牌年初至今净关店62家（其中直营/加盟及联营净增75/-137家），主品牌直营/加盟店外延增长48%/-2.3%，对应主品牌直营/加盟单店出货分别为213/159万元，同店下降19%/23%；（3）分渠道看，线下/线上收入增速分别为-25%/56%，占比为88%/12%，其中线下加盟/直营收入（不含圣凯诺）增速为-24.81%/18.97%。线上增速逐季提升，Q1/2/3增速分别为17%/40%/111%。
　　毛利率下降，存货跌价计提继续增加。20年前三季度净利率为10.51%、同比下降7.15PCT，主要由于毛利率下降、费用率提升、以及存货跌价损失提升。2020年前三季度毛利率为40.06%、同比下降1.71PCT，主要由于：（1）主品牌毛利率下降、圣凯诺和其他品牌毛利率有所提升，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为39.4%/52.64%/36.2%、同比变动-3.74/1.56/1.28PCT；（2）线上毛利率下降幅度高于线下，线上/线下毛利率分别为44.59%/40.24%、同比下降5.62/1.58PCT，直营毛利率下降幅度高于加盟（直营/加盟同比下降3.4/2.8PCT）。从费用率看，20年前三季度销售/管理费用率分别提高5.09/2.84PCT至14.35%/8.15%，此外，资产减值损失/收入为3.13%、同比提高2.32PCT。从20Q3单季看，净利率同比下降3.37%至8.76%，主要由于毛利率下降（下降1.9PCT）、费用率提升（销售/管理费用率提升5/1PC）、投资净收益减少，但资产减值和信用减值损失占比缩窄、公允价值变动收益和所得税对净利率有正向影响。
　　存货环比增加主要由于备货。20Q3末存货为86.39亿元、同比下降9%，较Q2提升5%主要由于备货增加，估计其中可退货占比50%以上；存货周转天数为338天、同比增加39天；应收账款为7.33亿元、同比下降16%，应收账款周转天数为17天、同比提高3天；应付账款为215天、同比提高43天。
　　投资建议
　　假设：（1）主品牌线上快速增长、占比持续提升，预计20/21/22年主品牌线上增速为80%/42%/30%，线下增速为-15%/10%/10%；圣凯诺20/21/22年收入增速为2%/10%/15%；其他品牌快速增速贡献新增长点，预计20/21/22年收入增速为28%/40%/33%；（2）折扣控制良好、毛利率稳步提升，预计20/21/22年毛利率为39.7%/40.1%/40.8%；（3）20/21/22年销售费用率为16%/14%/14%，管理费用率为9%/7%/7%。
　　我们判断：（1）短期来看，2019年对业绩产生一次性影响的因素有望消除、童装和新品牌的亏损有望减轻、转债利息的摊销部分也不会新增，20年主要受到疫情影响，21年有望在低基数基础上复苏；（2）中长期来看，多品牌和线上有望成为新的成长驱动，OVV、优选、男生女生等有望贡献高增长。考虑Q3低于预期，将20/21/22 EPS下调19%/8%/12%至0.45/0.69/0.82元，当前股价对应20/21PE16/10x，考虑公司明年有望轻装上阵、19年一次性影响因素消除，21年估值处于底部、且股息率仍有2.4%，上调至“买入”评级，目标价10.35元（对应21年15x）。
　　风险提示
　　疫情影响的不确定性；新品牌培育不及预期；库存高企风险；系统性风险。