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研究报告:国信证券-市场思考随笔之四十六:生拔估值行情的历史经验-200605

股票名称: 股票代码: 分享时间:2020-06-05 10:13:41
研报栏目: 投资策略 研报类型: (PDF) 研报作者: 燕翔
研报出处: 国信证券 研报页数: 12 页 推荐评级:
研报大小: 736 KB 分享者: qin****514 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  从2019年行情启动以来,A股市场指数整体的涨幅几乎全部由估值提升完成,出现了所谓的“生拔估值”行情(参见图1)。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】以Wind全A指数为例,从2019年1月初到2020年5月底,Wind全A指数累计上涨30%,这其中,Wind全A指数的市盈率提升37%,从13.0倍提高到17.9倍。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)换言之,过去将近一年半A股市场的股价涨幅,几乎全部都是估值的提升,eps甚至是负增长的。
  本文回顾了A股和美股历史上这种“生拔估值”行情的情况,并对这种行情特征背后的运行逻辑进行探讨。
  总体上来看,出现这种“生拔估值”的行情,大体上的逻辑类型有两种,
  第一种是“复苏初期”,即发生在经济复苏的初期,此时股价表现领先于基本面表现。这种情况下,市盈率基本与盈利增速同步,因为盈利增速数据公布是滞后的,交易时实际数据尚未公布,所以会看到一段时间内股价的涨幅全部由估值提升构成。比如A股市场中的2006年、2009年都是典型的情形,还有美国历次经济衰退后复苏的初期都出现过这种拔估值的行情。
  第二种是“极度宽松”,即在货币政策极度宽松或者政策改革大幅提升市场风险偏好的情况下,市场估值出现的大幅提升。这种情况下看不到市盈率与盈利增速的同步走势,甚至两者的走势往往是相反的,即市盈率在基本面下滑的时候进一步提高。比如A股市场中2014年到2015年的行情、美股市场中1982年到1987年股灾前的行情,全球股市2019年至2020年上半年的行情都是这种情况。
  第一种情况下,因为经济在快速复苏上行,盈利增速在提高,实际上只是盈利数据滞后于股价变化,在t+1年里整体盈利往往大幅提高,从而可以消化估值。第二种情况下,则很难指望通过盈利大幅提升来消化估值,而且因为没有基本面支持,对后续行情的判断难度也很大,估值多高算高、估值到底有没有天花板,都是回答不清楚的问题。从历史经验来看,这种流动性驱动的行情,一般是起于流动性,也终于流动性,行情的拐点往往就是流动性的拐点,在没有明确的流动性拐点出现前,很难说估值本身有明确的天花板。
  A股历史上的“生拔估值”行情
  回顾A股市场2000年以来的行情,这正“生拔估值”的行情(定义为当年指数整体大幅上涨且指数涨幅构成中主要依靠估值上升驱动),大概一共发生过5次,分别在2000年、2006年、2014至2015年、2019年至2020年5月。其中,2009年和2019年这两次,都出现了指数市盈率提升幅度超过指数涨幅的情况,即这两年的eps是负增长的。表1列示了2000年、2006年、2014年、2015年、2019年这五年“生拔估值”中每一年的指数涨跌幅、EPS变化率和市盈率变化率。
  (注:理论上说,因为指数价格P=PE×EPS,所以指数涨跌幅与EPS变化率和PE变化率关系数学上是这样的:(1+指数涨跌幅)=(1+EPS变化率)×(1+PE变化率),线性变换,我们可以近似地认为,指数涨跌幅≈EPS变化率+ PE变化率,表1中的估值对指数涨跌幅的贡献度即基于这种近似的假设)
  2000年:经济复苏+政策双重利好(“复苏初期”、“极度宽松”双逻辑)
  2000年Wind全A指数上涨57%,其中市盈率提升了35%,估值变化对指数涨幅的贡献度达61%。2000年这一年是A股成立的十周年,那一年上证综指第一次站上了2000点。
  2000年的股市受到政策面和基本面的双重利好,一方面国务院和证监会出台了一系列利好股票市场的政策,另一方面2000年中国经济触底反弹结束了此前七年的下行周期,物价也结束了连续几年的通货紧缩开始逐步回升。
  2006年:基本面回升,大牛市启动(“复苏初期”逻辑)
  2006年Wind全A指数全年上涨112%,其中市盈率PE当年提升了86%,EPS当年上升了14%。
  2006年是一个典型的“复苏初期”行情特征走势,从2006年年初一直到2006年6月底,指数的涨幅基本完全由估值提升完成。在经历了2004年极其严厉的宏观调控,2005年经济过热的势头被压下来以后,2006年中国经济再度起飞。
  2006年的中国经济运行状态可以说是近乎完美,“高增长、低通胀”的美好预期在实现,经济增速加速上行,政府和市场普遍担心的“固定资产投资反弹压力”没有出现,通货膨胀低位运行且有所回落,全年CPI累计同比仅1.5%比2005年还要下降0.3%,全年PPI累计同比增速3.0%比上一年下降1.9%。企业经济效益情况也非常好,工业企业和上市公司利润增速均大幅回升,没有出现2005年时“宏观好、微观差”的问题。纵观2000年到2019年的中国经济运行状况,2006年的情况应该说是最好的,没有之一。
  “复苏初期”出现“生拔估值”行情实际上是非常的,主要原因在于上市公司盈利数据从时间上看是滞后披露的,年报和一季报数据是4月底公布,二季报数据是8月底公布,三季报数据是10月底公布。这就决定了市盈率(ttm)数据计算中,分子股价是实时的,但分母企业盈利是滞后的。比如说在每年的1月到3月,市盈率(ttm)计算时使用的上市公司盈利时t-2年四季度到t-1年前三季度的企业盈利。
  如果把市盈率(ttm)和上市公司的盈利增速放一起,就会发现,在复苏初期,两者总体走势是高度一致的,说明估值的变化实际上是反映了企业盈利增速的好转,只是因为企业盈利数据公布的滞后,导致了从数据上看,在一定时间内,股价的上涨全部由估值驱动。
  2009年:“V型反转”市场大幅领先(“复苏初期”逻辑)
  2009年Wind全A指数全年累计上涨105%,其中市盈率提升143%,估值涨幅超过股价指数整体涨幅。
  2009年是一个非常典型的“复苏初期”逻辑。2009年的中国经济,可以说是看得到开头猜不出结尾。年初之际全社会都在为中国经济“保增长”担忧,当时市场对未来的经济走势有不同的看法,包括可能是“W”型筑底、“U”型企稳等等,但多数观点都认为金融危机后经济迅速触底反弹是不可能的,因为这一次毕竟是1929年大萧条以来最严重的危机。
  但实际情况是,2009年的中国经济走出了一个深“V”型走势,GDP、工业、价格指数等多个指标快速触底后随即快速反弹。
  2009年的股价走势与其他“复苏初期”逻辑相比,最大的不同在于股价走势非常领先。对比2009年和2006年两年的Wind全A指数市盈率与盈利增速走势(图5和图7),就可以发现,在2006年,指数的市盈率与盈利增速基本上是同步的(从数据上说这已经是领先的了,因为在交易过程中当时的盈利增速是不知道的,盈利数据是滞后公布的),而到了2009年Wind全A指数的市盈率则明显领先于全部A股的净利润增速。
  这充分说明了股价的领先性,因为在当时的情况下,2008年底“四万亿投资计划”的公布叠加2009年初“天量信贷”,使得市场对于经济复苏形成了充分的一致预期,使得市场表现遥遥领先。
  2014年至2015年:货币宽松叠加改革红利(“极度宽松”逻辑)
  2014年Wind全A指数全年累计上涨52%,其中市盈率提升40%。2015年全年Wind全A指数累计上涨38%,其中市盈率提升33%。
  2014年至2015年的行情,距离现在的时间比较近,投资者的印象比较深刻。在这波牛市中,是没有基本面的逻辑的,至少就市场整体而言是这样的(创业板有结构性的ROE改善提高逻辑)。我们可以看到,在2014年下半年到2015年上半年市场整体市盈率大幅提升的过程中,盈利增速反而是下降的(图10)。
  甚至可以说,2015年是2000年以来中国经济最困难的时刻,全部经济指标全面下滑,投资增速出现显著下行,出口和工业企业利润同比1999年以来首次出现负增长,通缩形势严峻PPI同比跌至了-5.2%。
  2015全年中国GDP实际增速6.9%,增速比继续下行0.4%,中国经济增速跌破7%,进入到了“6时代”;固定资产投资累计同比增速达到10.0%,较上年大幅回落5.7%,投资增速出现了严峻的下滑形势;其中,制造业投资、房地产开发投资、基建投资增速全面下行,房地产开发投资增速在2014年已经大幅下滑9.3%的基础上,2015年进一步大幅下滑9.5%,已经基本接近零增长。
  工业增加值累计同比增速6.1%,增速较上年下降2.2%,全年工业企业利润总额同比增速-2.9%,增速较上年大幅回落11.4%,是自1999年以来工业企业利润增速首次出现负增长。社会消费品零售总额名义同比增速10.7%,增速比上年下降1.3%。出口累计同比增速-2.9%,增速较上一年下滑9.0%,90年代以来除2009年外出口增速首次负增长。
  在基本面羸弱的同时,是2014年到2015年各种政策的极度宽松。一方面,从2014年开始,货币政策转向宽松,先是2014年的定向降准,再到2014年11月的全面降息,到2015年中国人民银行五次调整了存款准备金率,包含四次普遍降准和五次定向降准,同时连续五次下调金融机构人民币存贷款基准利率。另一方面,2015年一系列的其他各项政策也使得市场投资者的风险偏好大幅上升。
  美股历史上的“生拔估值”行情
  相比于时间相对较短的A股历史,历史悠久的美股市场中也经常会发生这种“生拔估值”行情。根据我们的统计,1950年至今,美股市场一共有16年可以称得上是“生拔估值”行情(定义为当年标普500指数上涨幅度超过10%,且估值贡献度(PE变化率÷指数涨幅)大于70%)。
  这16年分别是:1954年、1958年、1967年、1971年、1975年、1980年、1982年、1983年、1985年、1986年、1989年、1991年、1998年、2013年、2016年、2019年。
  同样,从逻辑上来说,美股的“生拔估值”行情也可以分为“复苏初期”逻辑和“极度宽松”逻辑两种。应该说,大多数年份中出现的“生拔估值”行情都属于“复苏初期”逻辑。
  比如1953年美国经济衰退(Recession),1954年美股出现“生拔估值”行情。
  比如1957年美国经济衰退(Recession),1958年美股出现“生拔估值”行情。
  比如1970年美国经济衰退(Recession),1971年美股出现“生拔估值”行情。
  这种“复苏初期”逻辑的“生拔估值”行情发生过很多次,限于篇幅,这里不再一一列举。
  “极度宽松”中最经典的案例当属1982年到1987年的美股行情。从1982年到1987年,标普500指数大概上涨了有一倍多,从收益率构成的分解来看,基本上全部是估值的贡献(图15)。这波行情可以称得上是美股历史上的“改革牛”。
  美国股市能在1982年下半年开始呈现估值系统性回升,得益于两方面:(1)改革持续推进并有所成效,市场担忧的经济低迷与高通胀问题均有所缓解,这提升了权益资产的风险偏好,而房产等其他大类资产的收益预期有所降温,风险溢价在不同资产的再分布调整有利于股票估值的回升;(2)无风险利率开始呈现系统性的下降,并且继续下降的空间因通胀得到控制被完全打开,这有助于资本市场估值的提升。尽管此时上市公司企业盈利尚未有所恢复,但股票估值开始呈现持续的回升。
  “改革牛”背后的核心逻辑,是改革推动了美股从资产重估到盈利再生。为解决严重的滞胀问题,里根政府上台伊始便提出了长达300页的“经济复兴计划”。财政上,大规模减税并调整支出结构;货币上,紧货币控制通胀、不惜以经济衰退为代价;同时进行了大规模的经济改革,减少政府干预、放松行业管制。改革使得美国经济重新恢复活力,大类资产中权益资产配置优势大幅增加。80年代美股的上涨经历了改革带来的资产重估到企业盈利再生的过程。
  80年代的美股牛市大致可以分为两个阶段,1987年股灾前牛市靠估值驱动,之后靠基本面业绩驱动,中间的转换就是1987年10月的股灾。
  风险提示:宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

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