羊奶粉、牛奶粉加快增长，业绩超预期验证。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】19年公司收入预计同增24%+，主要源于自有品牌羊奶粉、牛奶粉的消费认可度不断提升，从而维持高增长态势，其中自家品牌羊奶粉受益于低效门店减少、同店增长效益提高，实现收入约28.6-28.7亿元人民币、同增40.6%-41.0%；自家品牌牛奶粉新通过的婴幼儿配方产品在下半年逐步放量，实现收入31.4-31.7亿元人民币、同增32.5%-33.8%，两者的占比持续提升，产品结构不断优化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）同时受益于公司加强全球供应链，经营效率（尤其是上游）持续提升，助力公司净利润预计同增56.8%+。
　　“送货上门+快递配送”双管齐下，积极应对疫情影响。疫情期间，公司于2月初就恢复营业，但物流配送成为奶粉生产及供应的主要障碍，叠加消费者囤货行为，大部分线下门店出现断货现象，线上配送也大部分停工，作为刚需的婴幼儿奶粉成为稀缺资源。澳优乳业积极采取措施：1）为全国合作的门店提供送货上门服务，2）线下无法协调送货的，转由官方旗舰店快递发货，公司的奶粉业务受疫情影响较小。
　　产品组合优势尽显，益生菌值得期待。公司拥有羊奶粉、牛奶粉、营养品三大业务板块，采取多产品&品牌矩阵，羊奶粉品牌——佳贝艾特逐渐被消费者认可，新品营嘉成人羊奶粉推出后受到消费者青睐，羊奶粉整体收入有望超过牛奶粉业务；同时公司依靠品牌拉力，深入渠道下沉，奶粉业务进入高增长通道。营养品方面，19年6月公司投资亚洲功能性益生菌研究、生产与应用的领先企业——台湾丰华，打通益生菌上游产业链，以新思路进军益生菌全产业链，以进一步丰富集团营养品板块。打好产品组合拳，为2025年实现“黄金10年”战略计划奠定坚实基础。
　　羊奶粉的渠道利润稳中有升，有望加快抢占市场份额。19年底核心羊奶粉大单品终端售价向上调整，如母婴店内，佳贝艾特悦白单价由428元/800g上调至至468元，线上价格上调标准也同步执行，而产品出厂价尚未变动，渠道利润得到，经销商拿货积极性提高。疫情期间，大型企业的全产业链模式、团队优秀的反应能力和执行力、品牌力、渠道话语权等优势突显出来，反观中小品牌则易被替代，有望加速行业洗牌。公司的佳贝艾特定位进口纯羊奶粉，占据最大进口奶源荷兰具有先发优势，奶粉配方更是明显优于同类竞品，受益于行业加速洗牌，加贝艾特将继续抢占中小品牌份额，不断扩大市占率。
　　20年进口税率下调，澳优模式相对基地在国内的国产品牌奶粉更加受益。根据国务院关税税则委员会，自2020年1月1日起，零售包装婴幼儿配方奶粉的最惠国税率由15%降至5%。澳优作为奶粉的国产品牌，其主要生产基地在荷兰、澳大利亚、新西兰，产品通过进口回到中国售卖。20年税率下调，以澳优单品单罐计，产业链或增加20-30元的利润分配空间，提升了澳优产品系列在国内的竞争力，较基地在国内的国产品牌奶粉更加受益。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司19-21年营业收入分别为67、93、112亿元，同比增长25%、39%、20%，净利润分别为10.1、12.6、15.7亿元，同比增长58%、25%、26%，对应的EPS分别为0.62、0.78、0.98元。考虑到公司产品不断得到消费认可，铺货率提升，基本面将持续改善，给予公司20年PE为23X，对应目标价为19.8港元，尚有53%空间，给予“推荐”评级。
　　风险提示：铺货率提升缓慢，新品销售不及预期，国际贸易摩擦增加，食品安全问题。