央行对疫情冲击经济的定性决定了央行采取的政策。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】人民银行按季度发布的货币政策执行报告向来是我们观察货币政策的一个窗口。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）每期报告发布之后，我们都会对报告第五部分“货币政策趋势”逐字逐句做文本分析，观察期措辞相对上一期报告有什么变化。而当前正值疫情防控取得一定成效，政策需要助力经济恢复的阶段，央行采取什么样的货币政策对经济走势则显得至关重要。央行政策宽松的力度和方式将直接影响经济恢复的速度、力度以及结构。央行在本次货币政策执行报告中对疫情给经济的冲击给出了定性表述：“新冠肺炎疫情对中国经济造成一定影响，但持续时间和规模都有限，中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化。”由于央行判断冲击时间和规模都有限，所以从措施来看，央行并未采用较大规模的全面宽松政策，而是更多的以定向宽松为主。
　　定向支持、防范风险是到目前为止央行应对疫情的主要方式。面对疫情对经济和金融市场带来的冲击，央行政策一方面为防范产生系统性金融风险，一方面为定向支持受疫情冲击较大的主体，并未出现为应对经济下行而大规模宽松的行为。春节后首日，央行投放流动性1.2万亿元，目的在于稳定金融市场，避免由于疫情冲击带来情绪恐慌产生风险。但之后央行减少资金投放规模，到目前为止，央行在春节后公开市场操作已经转为小幅净回笼800亿元，显示央行无意大量投放流动性，央行政策目标只在短期平抑风险。同时，针对疫情冲击，央行以定向宽松为主，央行针对受疫情冲击较大的行业和地区提供3000亿元再贷款，同时要求金融机构不得对受疫情冲击较大的中小企业盲目抽贷短贷，估计金融机构提供融资支持，这些都是央行对受疫情冲击较大地区的定向支持政策。
　　宽松的另一方式为降低实体融资成本。央行宽松的另一方式为降低实体融资成本。在去年央行改变贷款利率定价机制之后，新增贷款随LPR利率调降而出现明显下降。新发企业贷款加权平均利率从19年7月的5.30%下降至12月的5.12%，累计降幅18bps，大于同期1年期LPR利率下降幅度，而新发放一般贷款加权平均利率在12月较9月下降22bps至5.74%，显示LPR调降和贷款定价机制改革对实体经济融资成本下降确实有效降低了实体经济融资成本。但个人住房贷款加权平均利率却在12月较9月上升9bps至5.62%，这与房贷额度较近以及房地产管控政策相关。在当前经济下行压力之下，预计央行将进一步通过LPR利率引导实体经济融资利率下行。本月初和月中，逆回购与MLF利率已经调降10bps，预计LPR利率会随之调降，这将进一步带动实体经济融资利率下行。
　　定向宽松也是宽松，不排除未来宽松持续加码的可能。虽然央行将疫情定义为短期冲击，并未出台全面宽松的政策，但定向宽松也是宽松，投放的货币增量依然能够扩大实体经济信用。3000亿元的再贷款如果按6倍的货币乘数估算，将带来1.8万亿左右的信用扩张和货币增量。同时，当前货币政策是基于经济受冲击有限的假定下，如果开工持续延迟，经济下行压力上升，依然不排除货币宽松加码，以及出台全面宽松政策的可能，需要继续观察。
　　通胀影响有限，对货币政策影响有限。虽然近期CPI同比增速持续回升，1月创下5.4%的高水平，但央行对通胀预期基本保持平稳。央行在本次货币政策执行报告中对物价的定调为：“物价形势总体可控，通胀预期基本平稳。”对于新冠疫情对通胀可能的冲击央行表示继续观察。而结合高频数据来看，目前物价总体保持平稳。同时在春节错位因素负面影响之下，2月CPI同比增速将有所回落。未来几个月基数因素抬升将逐步压低CPI同比增速，整体通胀压力可控，对货币政策影响有限。
　　对房地产表述与疫情爆发前一致，改善地产融资的动力或更多是自下而上的。央行延续此前对房地产市场的表述，强调坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段。事实上，我们从高频数据可以看到，疫情冲击下春节之后房地产销售持续在零附近运行，房地产企业销售回款有限，面临较大的资金压力。这种情况下，房地产融资如果需要改善，或更多来自因城施策的政策推动，更多是自下而上的情况。而从现实情况来看，地方经济放缓压力之下，也需要稳定地产来推动经济平稳，因而存在自下而上放款地产融资的可能。
　　流动性保持平稳，债券市场震荡走弱。央行继续强调保持流动性合理充裕，但从央行春节之后操作来看，央行也无意推动流动性过度宽松。在基本面依然处于弱势的情况下，央行收紧流动性可能性也不大，因而流动性或延续目前状况。但随着疫情逐步改善，实体融资需求逐步恢复，市场对经济的悲观情绪将逐步改善，而债券市场资金供给也将有所减弱。因此，债市或逐步进入调整期。而调整来临的时点和速度则取决于复工的速度和进度，因为这决定着融资需求的走势。因此，债券市场也将进入震荡走弱阶段，如果复工加速，则债市可能出现明显调整，如果复工缓慢，则债市延续震荡。
　　风险提示：经济下行超预期。